論“恒大危機”的根源：生于時代、興于擴張、死于杠桿。

時間：2021-10-09 09:20:11 類型：全屋定制瀏覽量：8913

草蛇灰線，馬跡蛛絲，隱于不言，細入無間的，它們循著一條“行業環境和經營模式”路徑依賴關系演繹而來；顯現在世人面前的，則是愈發驚人的債務規模；背后流動的，是龐大的信貸資金。

它們生于時代，伴隨著經濟發展的進程，與那個時代互相成為注腳；它們在創始人激進的杠桿策略下，大幅擴張，從市值到規模，從營收到增長率，草蛇灰線，馬跡蛛絲，隱于不言，細入無間的，是愈發驚人的債務規模；當行業下行、監管收緊等不一而足的突發事件襲來，它們休克并致死于流動性危機，同樣的與這個時代，再次互相成為注腳。

目前正在書寫并演繹這個注腳的，是許家印及其恒大集團。

許家印

眼下，恒大集團的危機，已經傳導至全球金融市場，來到新的階段。

9月21日中秋節，恒大集團董事局主席許家印致信全體員工，感謝員工的辛苦付出并致敬員工家屬。許家印在信中稱，堅信恒大一定能盡快走出至暗時刻，一定能加快推進全面復工復產，一定能實現“保交樓”的重大目標，向購房者、投資者、合作伙伴和金融機構交出一份敢擔當、負責任的答卷。

同日，恒大汽車（00708.HK）公布期權方案，將向公司科研技術員工等授出3.24億股期權，相當于公司當前已發行股本的3.31%，行權價為3.9港元。期權計劃將分四期行使，早一期開始于2022年3月20日。

但這并未阻擋恒大危機傳導至全球資本市場。

9月24日，該公司8300萬美元的利息支付問題仍未釋放得到解決的信號，恒大系上市公司股價全線下跌。如魅影般環繞在全球金融市場以及包含恒大集團供應商、購房者在內心尖的三個問題是：

① 恒大集團到底會不會破產？

② 恒大集團到底會不會獲得救助？

③ 恒大集團如果破產，到底會不會引發“雷曼時刻”？

激進的財務杠桿可以換取從營收到市占率，從規模到市值的亮眼數據，但必要條件是兩個，一是行業必須處于上行區間并具備想象空間，為高周轉提供行業依托；二是必須具備持續獲取信貸資金的能力，為借新還舊提供流動閉環，否則無論行業監管亦或信貸收緊，流動性危機會迅速耗光一個企業的現金和時間。

后都是一地雞毛。

時至今日，雞毛尚未打掃完畢，創始人或出走海外或徹底出局，原企業或破產或重組，反思，我們需要反思。

何以至此？

我們需要從樣本中找答案，向歷史要答案。

都是流動性危機惹的禍

引發當前全球股市動蕩的原因，正是恒大集團的流動性危機，作為全球上市房企中負債規模大的公司，其高達近2萬億的負債規模，引發的不該僅是自身的危機以及全球金融市場的不安和動蕩。

縱觀歷史，恒大不是一例。

前有為夢想窒息的樂視集團，這是一家曾經長期吸引眼球的明星企業，時至今日，依然廣泛流傳一個未解之謎：

賈躍亭下周是否回國？

也有昔日中國4S店絕對霸主，龐大集團。它們雖然主業各不相同，但其從迅速擴張到迎來巔峰時刻，再到負面消息不斷終于暴雷而迎來至暗時刻，以至后全面危機的爆發而不得不進行債務重組或破產重生，則具有共同特點：巨大的債務規模疊加行業下行，引爆流動性危機，迅速耗光時間和現金，進而不得不進行債務重組或破產重整。

“龐大樣本”

這是一個終因為還不上1700萬元的債務走上了破產重組之路的樣本。

2010年，冀東物貿下屬核心企業龐大集團，以538億元的營業額，超過廣匯汽車成為國內汽車經銷商一哥。2011年4月，龐大集團成功登陸上交所，募集資金63億元，成為家以IPO方式登陸A股的汽車經銷商。上市之后，龐大集團的市值一度達630億元，實控人龐慶華也被稱為中國汽車零售人。在上市后的幾年里時間里，龐大集團的銷售網點（包括乘用車、商用車、城市展廳、汽車超市等）從2010年末的926家，迅速增加至2012年的1439家，增幅54%；其中4S店從2010年末的397家，迅速增加至2013年的803家，增幅102%。其可銷售的汽車、工程機械品牌多達近百種，是全國大的汽車經銷商。尤其需要提及的是，其4S店在短短幾年內實現了翻倍的增長。而與其他汽車經銷商租用土地和物業建4S店不同的是，龐大集團采取了大規模自購土地建4S店的模式。上市后，募得63億資金的龐大集團，加快了買地擴張策略。媒體曾就龐大集團土地儲備面積詢問龐慶華，他的回應：“應該差不多是這個數（2萬畝）吧。因為每天都在發生，土地數字是不少，因為我們店多。大家知道，我們是擁有土地多的公司之一。”

龐慶華

在龐慶華看來，雖然買地貴，但是分攤到40年的產權期，還是要比租賃便宜。但龐慶華卻沒想到，巨量的現金變成固定資產是一次性投入，如果要把固定資產轉化成現金卻是細水長流，一旦遭遇資金緊張則會面臨船大難掉頭的局面。

2017年，龐大集團出現盛轉衰的轉折點。2017年4月，龐大集團因信息違規披露問題被被證監會立案調查，這被廣泛認為是龐大集團走下坡路的開始。

之后發生的一連串危機，是龐慶華可能需要下半生時間反思的開始。

2018年，龐大集團又因拖欠海通恒信國際租賃有限公司9982.5萬元融資款項，后者向上海金融法院申請財產保全，上海金融法院凍結了龐慶華在龐大集團全部的股權（20.42%），司法凍結日期從2018年10月8日起至2021年10月7日。這時，行業大環境也變了，它一頭向下了。

2018年，中國汽車銷售大環境發生了變化，行業下行趨勢愈發明顯。這一年，中國車市出現28年來首次下滑。據中國汽車工業協會統計，2018年新車銷量約為2808萬輛，比前一年減少2.8%。這是28年來中國汽車銷量首次低于前一年。2019年銷售形勢也比較低迷。季度汽車銷量同比減少11%。

緊隨其后的，則是信貸資金的陡然抽離。龐大集團雪上加霜，凄凄慘慘戚戚。

在2018年半年報中，龐大集團稱，“2018年上半年，被中國證監會調查事件給公司的經營帶來的負面影響持續發酵，疊加2018年度的整體資金環境偏緊等因素，公司的融資困難、資金緊張問題進一步凸顯，繼而嚴重影響并制約了公司的正常經營。”

其后龐慶華接受媒體采訪時稱，2017年銀行抽貸60億元，2018年繼續抽貸160億元。

“銀行一年多時間抽貸242億元，龐大就這樣被抽干了。現在銀行都是驚弓之鳥，一年抽掉這么多錢，別說是龐大，換成國企它也受不了啊。”龐慶華面對采訪時如是說道。

重要的，2018年龐大集團經營性現金流缺口達122.3億。

圖片來源：財報司馬慎獨制作

通過匯總分析龐大集團2007年至2020年的財務數據，其在行業下行的2018年凈利潤為負值，且歷史年度的凈利潤在債務數據面前幾乎可以忽略不計，這意味著龐大集團不能依靠自身造血存活，必須借新還舊。

圖片來源：財報司馬慎獨制作

而匯總龐大集團的資產負債率，其始終保持著高杠桿的激進擴張路。

龐慶華心有不甘也好，責怪也罷，龐大集團的流動性危機則是一觸即發進而無法控制。

2019年5月13日，龐大集團發布公告稱，公司收到冀東豐公司送達的《告知函》。冀東豐公司在《告知函》中稱，鑒于公司無法清償其到期1700萬元債務，已于2019年5月13日以公司不能清償到期債務且有明顯喪失清償能力可能為由，向法院提出對公司進行重整的申請。

2020年，經法院判決，龐大集團被實施了“引進重整投資人+債轉股”的重整方案。按照這個方案，意味著龐大集團實際控制人龐慶華將不再擁有龐大集團的任何財產。

在危機中掙扎了兩年之久的知名汽車經銷商龐大集團（601258.SH），終于因實質上的資不抵債走到了債務重整這一步。

至此，龐大集團以債務重整為新起點，其創始人徹底出局而寫進歷史。

樂視樣本

如果龐大樣本因其主業是低頻并遠離老百姓日常生活的4S店業務，顯得隱秘而低調，那么樂視樣本則賺足了眼球和頭版頭條，甚至留下了一個未解之謎：賈躍亭下周是否回國？這絕不僅是一個段子，它更像一個諷刺，創始人因其激進的債務擴張路，因流動性危機開始引爆的生死存亡危機，再到創始人終黯然出局而遠遁海外，賈躍亭連打掃一地雞毛的機會都沒有。樂視樣本，提供了企業治理角度下的新思考。

從某種程度上，樂視集團的賈躍亭踩中了時至今日的大風口：電動汽車。但其步子邁的有點大，褲子撕了。背后的原因則是，自身主業的現金流尚無法支撐其造車夢想，但創始人執著的投入勢必引發資金緊張而演變成流動性危機。

野心，可以快速擴張，也可以讓夢想跟隨現實，一起窒息。

電視劇《甄嬛傳》一度成為街頭巷尾熱門的話題，掀起收視狂潮。這一現象背后便是樂視網的崛起。那時，與優酷土豆、愛奇藝、騰訊視頻齊名的樂視是不拼爹的“奮斗者”。

在互聯網視頻行業迎來重要發展機遇時搶占先機，樂視網憑借“顛覆式”的創新模式，在資本市場長袖善舞的賈躍亭帶領下，成為我國互聯網視頻行業中個宣布盈利的企業、國內A股首家互聯網視頻行業的上市公司。以融資平臺樂視網為基礎，一座“樂視帝國”拔地而起，極速擴張，在資本市場締造一個又一個神話。

然而成也樂視、敗也樂視，樂視帝國在賈躍亭的“蒙眼狂奔”中頃刻間崩塌，從狂歡到夢碎，也僅三年光景，千億元市值灰飛煙滅，留下無盡唏噓。

時間回到2010年，憑借閃亮的財務報表，樂視網于在深交所創業板上市。當年8月12日完成首發之時，樂視網市值僅43億元，隨著其一系列資本運作，樂視網的市值實現一種幾何級的躍升，從一家二流視頻網站變身為一家擁有巨量內容資產的視頻產業鏈一體化公司。

面對先期獲得豐厚資本、龐大客戶群等優勢的競爭對手，樂視開始將依賴內容收益而非廣告收益的模式進一步拓展，正式提出了“平臺+內容+終端+應用”戰略，并持續擴大資本版圖，通過并購花兒影視，自建樂視影視、樂視體育等，向產業鏈上游內容資產延伸。在行業內，樂視更被認為是早掀起網絡視頻版權之爭的先鋒，推動了路人皆知的快播封禁事件。

然而此時的賈躍亭，不甘于僅做內容，拋出一個更大的計劃。在初步建立全面平臺化戰略后，樂視開始效仿小米，引入硬件代工，推出互聯網電視。隨后，樂視迅速將終端入口從電視延伸到盒子、手機，甚至不相關的酒業；在內容上持續擴容，從影視跨界到體育賽事、無人機、音樂等領域，同步在體外孵化電商、大數據等互聯網項目。

在層出不窮的“新故事”的支撐之下，樂視的資本路也越走越順。以“顛覆式”姿態名聲大噪后，郭臺銘的鴻海、李開復的創新夢工廠等先后跟投樂視系公司，張藝謀、郭敬明等眾多明星投資加盟。樂視體育在高峰時投資明星陣容可謂豪華，劉濤、孫紅雷、李小璐、周迅、王寶強等當紅明星均為股東，2014年樂視體育B輪融資達80億元是A輪的10倍，估值也一度攀升至215億元。

由此，樂視TV也一度超越了國外大品牌，市場占有率接近30%。樂視手機也頻現瞬時售罄。樂視帝國的樂視影業、樂視電視、樂視手機、樂視云、樂視云等生態逐漸通過單獨融資發展壯大。

這顯然并不能滿足賈躍亭“為夢想窒息”的大計劃。2014年，樂視移動成立。也就是在樂視狂奔的這一年里，賈躍亭在眾人的反對下做了一個重要的決定：造車！這個動輒需要百億元的項目，成為樂視命運的轉折點。

至此，樂視手機、樂視地產、樂視汽車這三個燒錢的項目開始快速布局，其更大規模的產業撐起樂視帝國更廣闊的空間，也支撐著賈躍亭的“夢想”。上市公司、非上市公司、樂視汽車等三大體系、七大子公司構成了七大生態體系，總共涉及100多家企業，成為一座龐大的集團帝國。樂視市值更是在2015年被推上1784億元的高峰。

從研報這個側面，也可以一窺當時樂視的盛況以及其崩潰之后的一地雞毛，根據wind數據不完全統計，自2010年樂視網上市起，早關于樂視網評級的研報在當年9月28日，后一份研報則在2017年6月7日，在此期間，除未公開的研報外，國內外共計52家機構發布了425份關于樂視網的研報。其中，151份研報將樂視網評級定為“買入”，108份研報認為樂視網評級為“推薦”，27份研報為“強烈推薦”、“強推”，在給出目標價的研報中，2015年3月起，不少券商將其目標價設置到100元/股以上，當年5月12日，時任東方證券分析師孟瑋更是將樂視網的目標價提高至195.80元/股，是在已有資料中目標價格高的一次。而自樂視網上市至退市，高收盤價為179.03元/股。

這時的樂視已經集聚各種耀眼的光環：家網絡視頻上市公司、大的網絡影視版權庫、網絡視頻新模式的開創者。而后其一度擴張到擁有三大體系，橫跨七大生態子系統，涉及上百家公司的大型集團，其整體估值高達3000億元。

在快速擴張下，樂視處于嚴重入不敷出的狀態，大量的資金需求，讓公司剛剛進賬的資金迅速被抽離。

此時，樂視的七大生態遠遠不足以支撐其高速擴容下所需要的龐大資金量，僅樂視網和樂視影業處于盈利狀態，其他均虧損。而賈躍亭在全球的布局和“拿地”上卻樂此不疲。買下上海地塊、購買樂視大廈、4.2億元重慶拿地、30億元購入北京核心區世貿工三、2.5億美元收購雅虎在美土地。

一場流動性危機，避無可避。

樂視的資金危機早反應在手機業務上，手機業務一項虧損達100億以上。而這背后是樂視對于汽車業務的瘋狂投資，致使巨大的資金鏈缺口瞬間波及了樂視的各個業務線。過去所留下的風險和隱患，于2016年在手機供應鏈上集中爆發，被供應討債堵門、陷入各類官司之中……公司多次被推向風口浪尖，樂視網不得不宣布緊急停牌。

從公開表示只是樂視手機局部問題，到一封賈躍亭署名的內部公開信揭開了樂視資金鏈斷裂的危機，引發了國內投資者、媒體的集中曝光。至此，樂視帝國到了“危險”的時刻。

在時刻緊張的資金鏈壓力下，樂視選擇了成本相對較低的銀行借款、股權質押。終，樂視用了四分之三的銀行信用額度，致使資產負債率居高不下，到期還債壓力日益增加，大股東對股票的頻繁質押成了脫韁的野馬。

圖片來源：財報司馬慎獨制作

2020年5月14日，深圳證券交易所發出重磅公告：深交所決定樂視網股票終止上市。

塵埃終于落定，樂網視即將進入退市程序。公告還顯示，自2020年6月5日起，樂視網股票交易進入退市整理期。退市整理期屆滿的次一交易日，深交所將對樂視網股票予以摘牌。

樂視網退市時還有28.07萬股東，很顯然，在樂視網退市停牌后，這些股東投入的資金將會遭遇重大虧損，投資者血本無歸。

至此，樂視集團以重整結局，賈躍亭遠走海外并留下未解之謎而寫入歷史。

樂視創始人賈躍亭曾發布全員信反思樂視燒錢擴張太快，導致組織與資金面臨極大挑戰，稱日后七大生態快速擴張要告一段落。

值得一提的是，2017年與賈躍亭一樣同為晉商出身的孫宏斌旗下的融創，火線馳援危難之中的“樂視系”，成為名副其實的白衣騎士。融創在“樂視系”的投資至少近170億元。

隨著樂視網的逐日敗落，融創也不斷計提損失。早在2019年5月樂視網暫停上市之際，融創在2019年報中就將對樂視網的投資凈額減值撥備至0元。

而孫宏斌的自身傳奇經歷則提供了另一個樣本：“順馳樣本”。

2004年，孫宏斌那時還是順馳的孫宏斌，其在博鰲房地產論壇上宣稱，2003年營收將近40億元的順馳，今年的銷售回款將達到120億。2005年，首次調控房價的新舊"國八條"于3月和5月先后出臺；9月銀監會212號文件收緊房地產信托。很多項目主動降價賣出。市場上總體房價還是上漲的。這一年，順馳原來打算沖千億。順馳之前的發展太快了，資金鏈崩不住了。孫宏斌和摩根士丹利簽了對賭協議：一旦利潤率上不去，7.5億買下的20%順馳股權將攀升至40%。雙方約定2005年11月注資。后，摩根變卦，孫宏斌的資金缺口補不上。行業里，無一人為孫宏斌雪中送炭，項目賣不出去，資金鏈斷裂。

2007年1月23日，香港路勁只用12.8億元，收購了順馳94.74%的股權。

順馳就這樣"死"掉了。就像本段文字的快速回顧一樣，順馳也在千億營收的口號中快速死去，原因依舊：高杠桿，高負債，行業驟然下行，資金鏈危機襲來，死掉。

同樣的配方，同樣的味道。

不能間斷的反思

歷史總是驚人的相似。

樂視的起舞，離不開當時的環境。

彼時，傳統行業過剩、資產荒，民眾對經濟轉型和消費升級預期一致，“創業創新”大風口深入人心，移動通信和互聯網為代表的TMT行業故事一個比一個精彩，創業板推動上一輪牛市的開啟，再加上貨幣流動性充裕，投資理財剛性兌付。

在過去流動性充裕、資本市場估值走高的環境下，樂視這樣的上市公司，尚可以通過負債借新還舊來續命，通過市值管理高拋低吸來賺錢。但時過境遷，現在中央將去杠桿、金融風險提到更重要位置，央行縮表、三監會出臺更嚴格的監管新政，未來一定是估值去泡沫，特別是“吹牛”和“夢想”要去泡沫。

未來，一旦融資額度趨緊、融資成本上升、估值下降、剛性兌付逐漸打破，還有更多的大小企業面臨樂視的困境。

龐大集團以及樂視集團都成為了那個時代的注腳，而眼下，恒大集團在“相同配方”的作用下，正在為這個時代書寫和演繹新的注腳。

這個時代，就是當下。

上一篇：澳洲家具巨頭Nick Scali 1.03億美元收購沙發巨頭Plush 下一篇：廣西扶綏推動綠色發展崛起林產循環產業鏈初步形成